2022年3月1日星期二

【投資入門 選股策略】彼得·林區投資法實戰 - 中國飛鶴 (6186.HK)

港股實戰

在港股市場中尋找快速成長股不是容易的事,在香港交易所上市一共有 2570 隻,其中的 352 隻 (13.7%) 是在創業板上市,而市值多於一百億以上只有大均 480 隻 (18.7%)。【數據截止在 2022 年2月25日在港交所網站】,順帶一提港交所網站大量有用的資料包括﹕上市公司的年報、供股配股內容、重要披露等,對於基本的回顧分析的重要網站。

相關網站﹕【香港交易所網站

當中與香港業務 / 根基在香港的企業絕大部分已經變成緩慢成長股、平穩成長股例如長和 (0001.HK)、中電控股 (0002.HK);大量本地地產股 - 新鴻基集團 (0016.HK)、恒基地產 (0012.HK)。這些公司大多都上了軌道,你要它們再次重拾高速增長,我想個難度都很高。但是其實都有少量在香港札根的公司在快速成長的賽道﹕包括醫思健康 (2138.HK)、完美醫療(1830.HK) (相對較平 - 可觀察的優質企業)、周大福 (1929.HK),不過現在價值仍然偏貴,暫時沒有投資機會。所以今日主要想講一隻中國奶粉股 - 中國飛鶴 (6186.HK),因為它的經營模式簡單易明,而且主要在淘寶 Taobao、天貓 T Mall,京東、蘇寧等平台渠道網上銷售,容易去了解企業的主要變化。


中國飛鶴 (6186.HK) 作為專注於中國品牌嬰幼兒配方奶粉的企業

圖1﹕中國飛鶴的主要產品
圖片來源﹕中國飛鶴 (6186.HK) 2019年年報

快速成長股的實例

以下就是簡易版 (沒有考慮到護城河、公司管理等非量化指標) 的分析選股過程﹕

Step 1﹕分辨屬於那一種股票類型
Step 2﹕盈利、負債情況、自由現金流三大回顧分析
Step 3﹕檢視有沒有優質 / 劣質公司的特性
Step 4﹕評估公司價值 / 公司比較法
Step 5﹕訂立安全邊際
Step 6﹕訂立賣出時機

Step 1﹕ 分辨屬於那一種股票類型


中國飛鶴 (6186.HK) 是一間專注於中國品牌嬰幼兒配方奶粉的企業。 由於營業收入大概在 2016 年的 RMB 37.24 億快速增長到 RMB 185.92 億,複合年增長率為37.93%;而每股盈利由2016年的 RMB 0.05 到 2020 年的 RMB 0.63 (經自行調整非經常性收入),由於 2016 年 - 2018 年的增長速度太快,而我認為未來的增長速度會放慢﹕預測大均 15% - 20%,可以理解為快速成長股。

Step 2﹕ 盈利、負債情況、自由現金流三大回顧分析


    Step 2.1﹕ 收入來源及盈利能力 (查看 - 利潤表)

圖2﹕中國飛鶴的毛利率明細
圖片來源﹕中國飛鶴 (6186.HK) 2020年年報


首先收入來源超過 97.2% 來自嬰幼兒配方奶粉產品,而毛利率相比更高 (2020﹕74.1%),其他產品則佔它的收入很低,如果未來嬰幼兒配方奶粉產品的增長放緩,未來可能要靠成人奶粉 / 其他保健品去持續維持增長。整體收入也由 2017年的 58.9 億上升至 185.9 億,複合年增長超過 33%。

毛利率方面由 2017 年的 64.3% 提升至 2020 年的 72.5%,持續維持上升的趨勢。經調整年內溢利 (Net Profit after adjustment) 大概由 2017 年的 11.6 億至2020 年的 60.5 億,複合年增長超過 40%,我認為這個速度在未來很難保持,原因是 (1) 收入及盈利基數比前五年大了紀倍,(2) 嬰幼兒配方奶粉因中國出生率放緩導致需求降低,但是未來幾年仍然挺大機會能維持 15% - 20% 的盈利增長。可見它的盈利能力算是挺強。

    Step 2.2﹕ 穩健程度 (查看 - 資產負債表)

由於在 2020 年的時候中國飛鶴 (6186.HK) 用約 18.3 億收購原生態牧業 (1431.HK),導致截至二零二零年十二月三十一日止的資產併入了原生態牧業的所有資產和負債。當中有約 17.3億議價購買收益 (Gain on Bargin Purchase) 會於綜合損益表內確認,所以我把這個盈利扣除出來,因為屬於一次性的收入 (Non-recurring profit) 而且非現金項目 (Non-Cash item)。

而原生態牧業 (1431.HK) 屬於中國飛鶴 (6186.HK)的上游企業,主要飼養乳牛畜牧、產生原料奶的企業,容易產生協同作用,所以現在能夠用 18.3 億收購到算是不錯的收購。不過原生態牧業 (1431.HK) 對於中國飛鶴 (6186.HK) 的規模佔比沒有重大影響。

另一方面,它截止二零二一年六月三十日坐擁 91.5 億的現金足夠償還所有流動及非流動負債,槓杆率 (Leverage Ratio) 只是 1.37,證明企業十分穩健,是加分位。

    Step 2.3﹕ 現金流情況 (主要﹕現金流量表)

現金流絕對是中國飛鶴 (6186.HK) 的強項,因為他再投資資本開支的金額不高,所以能有很多自由現金流給它使用,在股東層面這絕對是一年好事。

Step 3﹕ 檢視有沒有優質 / 劣質公司的特性


特質02﹕從事無聊的生意
特質08﹕公司在沒有增長的行業
特質11﹕用家定期購買(例如藥物、汽水、剃刀片或香煙) 
特質12﹕公司內部人事增持股份
特質13﹕公司回購股份


Step 3.1﹕ 增長潛力 / 風險因素


有時過去賴以成功的優勢有機會成為它的風險因素,是個雙面刃﹕

優勢因素﹕
  1. 由於 2008 年三鹿奶粉事件導致中國人民對國產奶粉的不信任,因此在 2008 年 - 2015 年的國產奶粉市佔率都有一個斷崖性下滑,但近年中國人民對國產奶粉的信心加強,使它可以搶佔外資奶粉的市佔率,造就它能在近五年的快速成長的趨勢。
  2. 由於它深耕中國超過五十年,所以對於內地國情比外資奶粉熟悉,而且它有著強大的銷售渠道。
  3. 產品單一化,可以集中投發、做好嬰幼兒配方奶粉產品。
風險因素﹕
  1. 奶粉業大家最重視的是質素,客戶對於價格的敏感度不高,所以品牌效應是成功的關鍵,相信大家都還記得過去三鹿奶粉的風波,食品安全會是食品股的考驗。
  2. 有沽空機構的前科,亦是一個危險因素,一旦發現賬面上有問題,人們會失去對公司的信心。
  3. 中國出生率放緩,未來需求會下降。
  4. 產品太單一,一旦產品出現什麼問題,對整間公司的收入有很十的影響。

Step 4﹕ 評估公司價值 / 公司比較法


現在 PE ratio 約 8.73 倍,PEG 大概 0.5 (以 20% CAGR 計算),同時透過現金流折現模型 Discounted cash flow 方法價格是$13.87,各種指標都表示屬於低估情況。

Step 5﹕ 訂立安全邊際


雖然公司的盈利能力、負債狀況優異、自由現金流強,但是風險因素較多,不算是十分穩定的企業,不確定比較高 (失敗情況較易出現),所以我選擇使用 30% - 50% 的安全邊際,大概在 $6.9 - $9.7 的價格留意。

Step 6﹕ 訂立賣出時機


第一,出現了風險因素提及的問題,到時需要重新公司質素是否轉差。
第二,增長情況放緩速度比預期快很多 (用PEG 指標 判定)。
第三,股價出現嚴重高估情況 (到時再算👀👀)

結語


此篇文章主要對於企業內部的基本分析,如果你想長期持有需要考慮更多非量化的東西包括內地奶粉業的政策、公司的護城河、公司管理等 (不過這類型不太適合超長期持有)。


免責聲明 : 此文所載之內容僅為提供資料之用,並不構成提出銷售、徵求購買、邀約、建議或推薦閣下完成任何交易。本文亦屬作者之個人意見,投資涉及風險,在某些情況下,投資者可能會損失全部投資。因此,如有需要,請徵詢獨立、合資格之法律、財務或其他專業顧問,以確保所作之決定,皆能符合閣下之個人或財務狀況。

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