2022年2月26日星期六

【投資入門 選股策略】彼得·林區投資法實戰 - 恆安國際 (1044.HK)

港股實戰

之前篇章都提過首先要分清楚你想分析的股票是屬於那種類型,因應它們獨特的性格制定不同的分析、預測及出入市策略。最需要特別留意的是快速成長股與景氣循環股,因為兩者的成長速度實在太相似,但處理方法卻截而不同,快速成長股一般在高速擴展中期買入,但是景氣循環股在行業景氣高點的時候賣出 (一般 PE ratio 很低的時候),跟我們一般理解的不同。 如果想了解更多可以閱讀下文﹕

延伸閱讀﹕彼得‧林區眼中的6種股票﹕6種投資策略

在此文章中,我想嘗試在港股市場實踐彼得林區的選股方法,並且用一次整個選股邏輯來判定股票的優劣、價值是否低估等......

延伸閱讀﹕散戶能夠散發著與眾不同的氣質﹕成長大師彼得·林區的選股法則

緩慢成長股的實例

一般分析股票 (但不是最詳細的分析法﹕忽略了公司管治層面、護城河分析等) 都可以用以下方法評估﹕

  • Step 1﹕分辨屬於那一種股票類型
  • Step 2﹕盈利、負債情況、自由現金流三大回顧分析
  • Step 3﹕檢視有沒有優質 / 劣質公司的特性
  • Step 4﹕評估公司價值 / 公司比較法
  • Step 5﹕訂立安全邊際

Step 1﹕分辨屬於那一種股票類型


圖1﹕恆安國際 (1044.HK) 的主要產品
圖片來源﹕2020年年報

恆安國際 (1044.HK) 是中國最大的婦女衛生巾和嬰兒紙尿褲生產商,從事生產及銷售「安爾樂」、「心相印」、「安樂」、「安兒樂」、「安而康」等品牌的婦幼衛生用品和生活用紙。由於恆安國際主要生產日常用品,這些產品不容易受到經濟景氣、行業景氣影響,不過原材料價格亦有機會令成本上漲。

透過觀察近五年的毛利率處於38.2% - 42.2% ,表現相對平穩,所以判斷在為增長區類股票、而非景氣循環類。之後再觀察它近五年的每股盈利的複合年增長大概 5% 左右,可能連穩定成長股都說不上,所以不要對它有過大的期望。

Step 2﹕盈利、負債情況、自由現金流三大回顧分析

    Step 2.1﹕收入來源及盈利能力 (查看 - 利潤表)

圖2﹕恆安國際 (1044.HK) 的收入構成
圖片來源﹕2020年年報


首先,恆安國際 (1044.HK) 的收入來源主要來自紙巾產品及衛生巾產品 (2020﹕76.1% vs 2019﹕79.9%),近幾年都沒有太變化。按地區計超過 90% 收入來自中國大陸,可能這個需要留意一下。

回顧近五年的純利率大均 17.4% - 21.0% 也是十分平穩,不過我認為它有一個優點是公司管理層近幾年有大型回購行動並銷毀股份,導致股份數目緩緩減少,從此慢慢地推高每股盈利的表現,由 2017 年的 RMB 3.15 到2020 年的 RMB 3.86。

效率 (Efficiency) 

以下資料主要根據 2020年年報數據﹕

  • Return on assets 大概是 10.4%,表示公司用所有的資產賺錢的能力不錯
  • Return on equity 大概是 23.4%
  • Leverage Ratio = ROA / ROE﹕23.4% / 10.4% = 2.25 倍,屬於健康水平
  • Cash conversion cycle = 117天,代表從支付現金購買存貨起到最終收回銷售產品所得的現金為止的天數,而它需要 117天 (我一般認為60天以下較好) 回款能力較慢,是扣分位

    Step 2.2﹕穩健程度 (查看 - 資產負債表)

因為這個表是記錄截止這一刻的資產負債,所以我選擇用最新的 2021年中期報告數據,帳面資產大概是 468.5億 ,以下是頭五大資產﹕

  • 現金及銀行存款 50.5% 233.5 億
  • 物業、機器及設備 15.8% 73.8 億
  • 存貨 9.0% 42.0 億
  • 長期銀行定期存款 8.4% 39.44 億
  • 應收賬款及應收票據 6.6% 30.9 億
  • 其他 9.7% 49.0 億

圖3﹕恆安國際 (1044.HK) 的借款明細
圖片來源﹕2021年中期報告


再看看負債方面發現總負債約 272.5 億,短期借款已經有約 220 億佔了總負債為 81%,圖2 顯示無抵押的短期銀行貸款已經約 167.4 億,其實相對算很多,幸好的是公司持有約 233.5 億,足夠把所有的短期債務償還,不會影響公司運作,而它沒有太多長期負債,值得注意的是公司在2021年期間的有效年利息率約 1.98%,屬於十分優秀,其借貸成本不高令它不要過份重負擔的償還問題。整體來說,我認為資產負債狀況算是過關的。

    Step 2.3﹕現金流情況 (主要﹕現金流量表)

來到最重要的地方,現金流是一間企業的命脈,如果企業近幾年年年都增長、但經營現金流卻下跌,有機會是企業為了讓數字更好看而透過各種會計手段整理過利潤表的數字。

所以我在評估企業的優劣時會優先觀察現金流量表,而不是利潤表。

不過恆安國際 (1044.HK) 很強的持續現金流 (穩定上升),也觀察過非現金調整沒有奇怪的項目並且自由現金流 (經營所得現金流 Cash flow generated from operation - 資本開支 Capital Expenditure) 近5年由 2015年的 26.1 億升至 2020年 42.8億,而且資本開支 Capital Expenditure 年年都大概用 8 億左右,顯示出企業有大量自由現金流 (Free Cash Flow) ,可以用作回購、再次投資、派股息等,也反映出公司現時處於穩健的狀況。

    Step 2.4﹕其他值得留意地方

股息率近5年都有緩慢的升幅,如果用2020年派息計每股派 RMB 2.5,股息率大概 RMB2.5 / 0.85 HKD / RMB 匯率 / 41.3 (2022年2月25日現價) = 7.12%,屬於比較慷慨。如果擔心公司突然減派息 / 不派息,可以檢視一下2020年派息比率 RMB 2.5 (2020年全年股息) / RMB 3.86 (每股盈利) = 64.8%,2017 - 2020 的派息比率都維持著 60% - 70% 水平,屬於合理水平,暫時應該比較少機會減息 (希望不要被打臉)。

Step 3﹕檢視有沒有優質 / 劣質公司的特性


在彼得.林區的優質企業的13 個特質,我認為恆安國際 (1044.HK) 都符合以下五個特質,我認為算是一隻優質股票。

特質2﹕從事無聊的生意
特質4﹕機構投資者沒有持有,分析師沒有留意
特質8﹕公司在沒有增長的行業
特質11﹕用家定期購買(例如藥物、汽水、剃刀片或香煙)
特質13﹕公司回購股份


Step 4﹕ 評估公司價值 / 公司比較法

由於恆安國際 (1044.HK) 已經沒有什麼增長能力,而我又不覺得它未來有什麼爆炸性的增長點,因此 PEG ratio 未必適合在它身上使用,所以比較好的指標是 Discounted Cash Flow method (計算公司大概價值) & PE ratio (比較法)

投資穩定成長股的重點需要在低估的價格投資,目標是賺取大概 30% - 50% (價值回歸到合理 / 偏高水平沽出),透過現金折現模型 Discounted Cash Flow method 計算出合理價格大概 $47 左右 (涉及我自己對於折現率、增長率的估算)。

過去五年的PE range 是10 倍 - 20 倍,現在的 PE ratio 大概是 9.55 倍屬於過去五年的底部水平。

Step 5﹕ 訂立安全邊際

恆安國際 (1044.HK) 各方面數據都屬於平穩增長型、沒有大起大落的問題,所以安全邊際可以訂立得較鬆,我訂立20% 安全邊際 ($47 x 80% = $37) 作為我的投資決定。

總結

但是如果你打算長期持有,你還需要檢視公司有沒有寬而深的護城河和分析管理層的質素,這些檢視一般都沒有可以量化的標準,更考驗的是你的主觀判斷力,需要靠經驗累積,所以買入並長期持有比任何一種方法都更難。

延伸閱讀﹕恆安國際 (1044.HK) 2020年年報
延伸閱讀﹕恆安國際官網

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