2022年4月16日星期六

【投資入門 選股策略】電動車之眼 - 舜宇光學科技 (2382.HK) 【前景篇】

中國鏡頭與鏡頭模組的市場領導 - 舜宇光學科技 (2382.HK)

基本業務資料

舜宇光學科技 (2382.HK) 的前身余姚懸第二光學儀器廠成立於1984年,深耕鏡頭與鏡頭模組市場接近 40 年,屬於中國的鏡頭與鏡頭模組的市場領導者。舜宇光學主要有三大業務﹕包括光學零件 (主要是手機鏡頭、車載鏡頭及其他鏡頭)、光電產品 (主要是手機攝像模組) 和光學儀器,截至二零二一年十二月三十一日止年度,舜宇光學科技三大主要產品 (即手機鏡頭、車載鏡頭及手機攝像模組) 的市占率均爲全球第一,屬於一間優質的企業,亦是我是港股的其中一隻核心持倉。

業務及地區分類

圖 1﹕2021年舜宇光學科技 (2382.HK) 主要產品收入
圖片來源﹕2021 年全年業績公告

截止現在舜宇光學科技 (2382.HK) 的價值仍然要靠手機相關產品支撐,2021年全年接近 80% 收入來自
手機相關產品,其中超過 80% 的收入來自手機模組 (毛利率只有約 12 - 14%)、而 20% 的收入來自手機鏡頭 (毛利率約 30% - 40%) 。雖然車載鏡頭與 AR / VR 相關產品仍然處於上升的趨勢 (未來的增長點 - 我認為潛力比手機鏡頭更大),但由於目前的收入佔比太少,對盈利影響較低,所以現階段仍然要靠手機鏡頭與手機模組 (2022年都應該保持疲弱的狀態)。

近年面對手機市場規模不停萎縮特別是中國安卓手機市場﹕主要原因是中國消費市場氣氛減弱、加上華為因晶片禁令使舜宇光學少了接近 20% 的手機鏡頭收入,未來一年情況仍然不太樂觀。

圖 2﹕2021年舜宇光學科技 (2382.HK) 地區資料
圖片來源﹕2021 年全年業績公告

地區方面收入 (77.0%) 與非流動資產 (93.2%) 都集中於中國,所以中國的電動車行業和手機行業景氣比較影響舜宇光學科技 (2382.HK) 的業務表現。

業務分析

舜宇光學科技 (2382.HK) 擁有四大業務﹕手機鏡頭、手機模組、車載鏡頭、VR / AR 相關產品,但是目前手機鏡頭、手機模組是主要依靠點,而車載鏡頭、VR / AR 相關產品則是未來的增長點,根據 2021 年管理層的業績會上表示他們認為 2022 年上半年的手機鏡頭毛利率會繼續下滑,應該要到 2022年下半年才會好轉,另外舜宇光學管理層是希望淡化手機鏡頭製造商的印象,慢慢把業務重心放到車載鏡頭,所以未來一、兩年是企業的過渡期。

1. 手機鏡頭 

內在機遇﹕由 2021 年下半年開始,舜宇光學終於打入蘋果供應鏈,過去舜宇光學的技術比大立光 (3008.TW) 拋離,而進入蘋果供應鏈一向要求擁有最強的技術,但是最近蘋果為了減少對大立光 (3008.TW) 的依賴,把規格降低,加上 iphone 13 仍然使用 7P 鏡頭,有心扶直舜宇光學成為第二大的手機鏡頭供應商,不過蘋果訂單能不能補充華為失去的訂單仍然是未知之數,需要繼續觀察。

外圍風險﹕由於 2021年下半年手機市場競爭激烈、加上缺芯問題、全球供應鏈緊張引致成本上漲;需求方面,過往高速發展的手機需求在 2018 年都開始減弱。

內在因素風險﹕過去舜宇光學的手機鏡頭高端產品的最大客戶是華為,而華為因沒有高端晶片無法製造手機,令舜宇光學的高端產品滯銷。 舜宇光學嘗試尋找其他中國手機商替代包括小米、OPPO、VIVO 等,可惜它們主要的市場集中於中低端規格的手機,未必需要用到舜宇光學的 7P 手鏡鏡頭,就算能用到都會拖低整體毛利率。

整體上發展前景仍然開始飽和,行業進入整合期,慢慢會有更多的競爭者因成本問題退出市場,所以我對於手機鏡頭的看法是中性偏差。

2. 手機鏡頭模組

相對地手機鏡頭模組市場的競爭較分化,雖然舜宇光學手機鏡頭模組是全球第一,但市佔率在 2021 年只約 16%,其中主要競爭者包括丘鈦科技 (1478.HK)、歐菲光 (002456.SZ)、LG、Semco、Foxconn 等,而舜宇光學主要集中在中國手機市場的高端攝像頭模組,外國客戶主要是 Samsung 手機,但現時出貨量並不高,所以模組市場整體是平穩發展。因此模組市場是一個量大價高 (舜宇光學超過 60% 收入來自手機鏡頭模組) 但毛利率偏低 (12%) 的市場【舜宇光學毛利率相比大立光 (3008.TW) 偏低的原因】,因此部分企業都開始退出相關市場,有利舜宇光學繼續保持現有市佔率,加上市場競爭相對手機鏡頭較少,所以業務比較穩定。

手機鏡頭模組是一個毛利率偏低但競爭性較低的市場,算是一個雙面刃,但是由於市場成熟,外來競爭者沒有誘因再進入市場,所以我對於手機鏡頭模組的看法是偏向樂觀。

3. 車載鏡頭 

電動車自動駕駛行業是未來的大趨勢,目前車載鏡頭的主要客戶是「蔚小理」,而外國客戶也有 BMW、Mercedes-Benz、Volkswagen 等大型汽車製造商,但是有一個比較憂慮的地方是舜宇光學仍然無能打入「世界的電動車一哥」- Tesla 的供應鏈,未來如果能打入 Tesla 的供應鏈,相信對於舜宇光學的市佔率可以有更大的提升,而車載鏡頭的內容在「未來的增長點」段落有更詳細的分析。


車載鏡頭是未來增長確定性較高的業務 (投資舜宇光學的主要原因),自助駕駛市場有能力複製過去十年手機市場高速發展的光景,亦是我對舜宇光學有信心的領域,所以我對於車載鏡頭的看法是較樂觀。

4. VR / AR 相關產品

舜宇光學目前是 Meta Platforms (FB.US) 旗下的 Oculus VR 鏡頭的核心供應商,但是目前仍然是發展初段,未來 VR / AR 相關產品如何發展?需要持續觀察。

VR / AR 相關產品是未來增長確定性偏低,目前元宇宙的發展仍然是初步階段,需要持續觀察,所以我對於VR / AR 相關產品的看法是未知。【雖然收入增長由 2020年的 6.0 億去到 2021年的 13.4 億,超過 123%】

未來增長點

舜宇光學科技 (2382.HK) 一直深耕鏡頭與鏡頭模組市場,在 2006 年企業已經積極研究汽車鏡頭和汽車鏡頭模組,與其說舜宇光學是尋找到新的增長點,不如說終於等到電動車自動駕駛產業的興起。

目前 L2 自動駕駛汽車 (ADAS 汽車) 大均需要 8 顆鏡頭,而未來數年會慢慢轉變成 L3 等級的 ADAS 汽車,則大均需要 10 - 14 顆鏡頭加上 3 - 5 顆激光雷達,因為科技進步與提高對 ESG 的重視程度,未來汽車行業業需要迎接革新的改變,電動車自助駕駛產業有望複製十年前最輝煌的手機市場的爆發力。

根據中國前瞻產業研究院指出 2025 年全球車載攝像頭市場規模將達到 $270億美元,而車載攝像頭市場的成本結構主要是 CMOS (52%)、鏡頭模組 (20%)、光學鏡頭 (19%),由於舜宇光學科技 (2382.HK) 主要專注在鏡頭模組 (20%) 與光學鏡頭 (19%) 的產品,所以我預估舜宇光學在 2025 年的車載攝像頭市場規模能達到 $270 億美元 x (20% + 19%) = $105.3 億美元 (約 673.5 億人民幣)。

圖 3﹕2020 年全球車載攝像頭鏡頭市場格局
圖片來源﹕中泰證券 2022年報告 - 車載攝像頭黃金賽道,領先廠商十年高成長
 

目前舜宇光學車載攝像頭出貨量位居第一,市佔率約 32%,ADAS 攝像頭 (感知型攝像頭鏡頭)的市佔率更超過 50%,而大立光 (3008.TW) 【手機鏡頭技術一哥】 在 2019 年決定不再投放資源在車載攝像頭市場,雖然最近大立光執行長林恩平改變心意,也令舜宇光學暫時沒有遇到強勁的對手。

所以我保守估計舜宇光學能維持 30% 的市佔率 (我認為會更高),這代表預估在 2025 年時約有 (車載鏡頭﹕336 億人民幣 x 30%) + (車載模組﹕337 億人民幣 x 15%) = RMB 151 億的收入比起現在 2021 年約 RMB 29.6 億的收入,規模大於 4倍,不過近年缺芯問題、上海封城要會拖慢左成個進程 (可能再保守番少少加上 Discount factor = 80%)。所以大概 151 億 x 80% = 120 億。

其中 RMB 40 億是車載鏡頭模組 (毛利率約 12%) + 另外 RMB 80 億是車載鏡頭 (毛利率約 42%) ,已經接近 2021 年時的手機相關產品收入的 40%。

車載鏡頭的長期競爭力優勢

1. 技術優勢

相信如果大家對長期競爭力優勢 (護城河) 會一定的研究,最難長期維持的護城河就是技術優勢,所以我們需要分析行業特別是車載鏡頭的技術含金量。

鏡頭按材質可分為三種包括玻璃鏡頭、塑料鏡頭和玻塑混合鏡頭,由於過去手機鏡頭為了壓低成本,所以手機主要是用 塑膠鏡頭 製作,而大立光 (3008.TW) 一直是手機鏡頭的領導者,能夠做出 9P 鏡頭的能力,可惜的是 9P 鏡頭目前沒有用武之地。

但ADAS 高像素車載鏡頭主要使用 璃鏡頭或玻塑混合鏡頭,原因在於車載鏡頭對鏡片耐用性和熱穩定性的要求更高。玻璃鏡片相較塑料鏡片具有高耐熱性、高防刮性、高透光率等特點,成像效果和耐用度更符合車載鏡頭的工作環境和高性能要求。相反車載鏡頭工藝要求更高,主要採用玻璃鏡頭和玻塑混合鏡頭。鏡頭組中的光學器件主要包括鏡片、濾光片、保護膜,鏡頭的作用在於將光線聚集在攝像機內部成像,鏡頭質量對攝像頭成像質量具有重要影響。

由於舜宇光學一直深耕車載玻璃鏡頭的製作超過 10 年,比起其他競爭者早了 5 年左右,導致技術含金量方面反而領先大立光 (3008.TW) ,其他中日韓廠商包括日本的 Maxell Holdings、韓國SeKonix、聯創電子等。


2. 轉換成本 - 長認證周期下的客戶壁壘

由於要做一個車載鏡頭需要有 CMOS 晶片、車載鏡頭加上其他核心零組裝而成,車載鏡頭通常需要與圖像傳感器組合接受下游廠商的審核驗證,與 CIS 類似,認證周期通常為 2-3 年,而舜宇光學與下游汽車製造商包括「蔚小理」、Toyata、BMW等加上晶片製造商包括 Mobileye、英偉達的融合度較高。外來競爭者如果要進入市場競爭首先需要有一定的技術含量,同時需要時間去與晶片製造商加下游汽車製造商去融合,時間上最少要需要 4-5 年。【同時需要關注目前市場的其他競爭者】

風險因素


短期因素

  • 受 2022年中國的防疫影響 - 封城 (特別是上海) 等問題降低整體手機和汽車的產能和出貨量

長期因素

  • 手機市場特別是安卓市場的需求跌得比預期大,加上競爭更激烈,市佔率難以維持 / 降價 
  • 電動車 / 自動駕駛滲透率不似預期 
  • 激光雷達發展太快,能大大壓低成本,取代車載鏡頭的使用性

結語

企業收入由 0 變 1,股價的確有機會成為「十倍股」、「五十倍股」,像過去舜宇光學的時代因手機市場高速增長股價升幅達成 50 倍,但是現在舜宇光學已經有一個基數很大的業務 (手機鏡頭與手機模組 - 接近 RMB 300 億),像舜宇光學在 2011 年到現在的升幅應該不會再出現。

不過窮小子仍然在「坐艇」狀態,主要原因是主要的盈利板塊包括手機鏡頭與手機鏡頭模組在短期內受到低潮期。舜宇光學股價一向都波動性都很大,有少少景氣循環股的特質

此文章已分析舜宇光學的成長性和長期競爭力優勢情況,所以下一篇章將會探討舜宇光學科技 (2382.HK) 的 2021 年全年業績、財務狀況、現金流等量化數據,去判斷企業是否擁有優秀的往績。


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7 則留言:

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    1. 多謝支持!雖然宜家市場對佢基本上都一片睇淡,而我自己又有另一個諗法 😂。

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  2. 29.6億去到200億,CAGR要成61.63%.
    增長比tsla更強, 如果是真的話,CAPEX應該會好勁

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    1. 謝謝您的提醒,打文章果時漏左分番車載鏡頭同車載模組市場,宜家想修正少少﹕
      其中 100 億係來自車載鏡頭 (Assume 30% Market share) - GP about 40% - 45%,而另外 50 億係車載模組 (Assume 15% Market Share) - GP about 12% = 150 億既 Market,再加上近年缺芯問題、上海封城要會拖慢左成個進程 (可能再保守番少少加上 Discount factor = 80%)。所以大概 150 億 x 80% = 120 億。
      另外 Tesla 因為我冇研究過 Tesla 既 Business Model, 所以就唔係咁清楚。
      而舜宇光學既 CAPEX 一向都比較大,尼個就想係我下一篇文章分析財務數據果陣提及。

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    2. 不過始終都係估算,世事好多時都唔太如意,數字準確性都唔係太高,只係大概有個概念。

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