2022年5月14日星期六

【投資入門 選股策略】光刻機的霸主 - ASML【前景篇】

引言

美股經過兩年的升幅,整體大市終於都開始迎來調整【部分的優質企業也開始下調】,不過筆者其實一向都不是最重視宏觀因素【美國經濟不樂觀】,反而企業的質素才是筆者比較重視的地方。

光刻機的霸主 - ASML

要知道技術優勢是一個相對容易被摧毀的護城河,特別是科技產業。由於科技日新月異,企業如果只用技術優勢而取得的領導地位要長時間維持不是一件容易的事。而這種擁有技術優勢的企業往往需要時刻保持敏銳的觸覺,一旦錯失因科技進步構成大環境的轉變,護城河就會崩塌;另一方面這種企業需要投放大量的研發成本 (CapEx) 去維持自己的領導地位,所以會加重對資本的負擔。因此除非大程度上確定企業能在至少 5 年保持到現在的護城河或擁有其他更有價值的長期競爭優勢【高轉變成本、品牌優勢】,否則只擁有短時間的技術優勢是不值得我們長期持有。

有鑒于此,今天主要想討論的是光刻機的霸主 -  ASML 是一家位於荷蘭費爾德霍芬的半導體裝置製造商, 同時企業很大程度上能確定至少在 5 年時間有能力維持到現在擁有的護城河,亦是技術優勢的最強規範,反射鏡作為EUV光刻機的最關鍵零部件之一,由德國蔡司公司生產,要做到令人發指的完美無瑕,其瑕疵大小僅能以皮米(picometer ,納米的千分之一)來計算。

由於目前代表著最強的第五代 EUV 光刻機只有 ASML 有能力量產,而他競爭者 (Nikon、Canon) 想追趕 ASML 的技術優勢短時間來說難度極大 (至於 3-5 年仍然可以維持著ASML 的領導地位),最主要原因是競爭者需要大量的金錢、技術、時間,缺一不可,加上下游企業的轉換成本太高,所以 ASML 是一家值得我們長期觀察和研究的企業。

上游下游競爭者分析

  • 競爭者

圖片1﹕光刻機的發展史
圖片來源﹕安信證券研究报告

簡單先了解光刻機的進程【IC 製造比起 IC 設計過去相對地比較落後】,光刻機主要分為五代﹕g-line (第一代)、i-line (第二代)、KrF (第三代)、ArF (第四代)、EUV (第五代);而 EUV (第五代) 因為各種原因包括進入高端光刻機 CapEx 需求過大、而且 ASML 也全球化機緣巧合下的得益者等,目前只有 ASML 有能力製作出 EUV 光刻機,ASML 在整個光刻機市場的市佔率超過 60%,其中在利潤率更高的先進製程製作光刻機 (ArF / EUV) 的市佔率更超過 90%。

根據 2021 年年報,ASML 的收入佔比來自三個產品 / 服務﹕EUV (Extreme Ultra-Violet) 極紫外光光刻機、ArFi (浸潤式 ArF 雷射光刻機)、後期維修保養費用收入分別是 34%、27%、27%,

而 ASML 的直接競爭者主要是 Nikon 和 Canon,目前 Nikon【曾經的光刻機霸主】最先進的光刻機型號為 NSR-S635E。從其關鍵參數和介紹來看,其光源波長為193nm,水準大致相當於 ASML DUV 光刻機的水準【差不多等於第四代的 ArF】,雖然價格比 ASML 平一半,但是由於質素參差不齊【下游企業更重視質素】,市佔率都只有 10%。加上 Nikon 和 Canon 短時間內沒有能力做到極紫外光微影製程 EUV【用作 5nm 製程節點】,所以高端光刻機市場由 ASML 所壟斷,所以難以被挑戰。

  • 上游企業

ASML 的光源來自於美國 Cymer,光學模組來自德國蔡司,計量設備來自美國,但屬於德國科技,它的傳送帶則來自荷蘭 VDL 集團。一台光刻機 90% 零件都是透過全球採購,當中涉及到四個國家十多家公司,由於光刻機太複雜,單靠 ASML 難以完成,所以結合不同國家的企業技術共同合作製造。

  • 下游企業

ASML 的主要顧客來自台積電 (TSM.US)、英特爾 (INTC.US)、三星電子 (05930.KRX) 三大先進製程的半導體製造商,台積電 (TSM.US) 是 ASML 的好盟友,由於在 2002 年台積電前研發副總經理的林本堅拿著這項「沉浸式光刻」方案去找光刻機製造商,但卻因為成本和風險原因拒絕,但當時仍然是小人物的 ASML 決定孤注一擲,用了兩年時間製造出「沉浸式光刻機」成功突破當時的限制。

ASML 與它的三大顧客利益捆綁,台積電 (TSM.US)、英特爾 (INTC.US)、三星電子 (05930.KRX) 都分別擁有 ASML 的部分股權,並且承諾將向股東優先發貨。

優勢

1. 具有超強的議價能力

由於 ASML 是 DUV 和 EUV 光刻機的領導者,而且技術優勢比其他競爭者搶離太多【主要是 2002 年與台積電的合作造成,加上 ASML 是一間全球角力的得益者,而且與台積電 (TSM.US)、英特爾 (INTC.US)、三星電子 (05930.KRX) 三大客戶關係良好。其優勢十分明顯包括沒有其他替代品、客戶黏性強,所以即使 ASML 的產品加價轉嫁成本能力強】,客戶仍然會繼續購買它的產品【定價能力強的上游企業

目前一部 EUV 光刻機的價格﹕

  • 2019 年是 1.08 億歐元
  • 2020 年是 1.44 億歐元
  • 2021 年是 1.50 億歐元

2. 進入壁壘成本太高

ASML 的 EUV 光刻機受到專利保護下建立合理的壟斷地位,加上建立研發中心的人才要求很高、工廠量產的資金開支不是普通能夠承擔,最後行業雖然擁有不錯的獲利能力,但由於行業深度比下游行業較細,其他競爭者都未必願意投放大量資金去挑戰 ASML 的地位。

擔憂點

1. 目前估值仍然偏貴

ASML 作為半導體裝置製造商屬於科技硬體業,受制於產能問題【所以較少出現贏家全取的局面、ASML 只是一個特例】、需要投入大量資本開支,因此普遍的本益比 PE Ratio 都處於 20 倍左右水平。

即使最強晶圓代工企業的台積電 (TSM.US) 擁有強勁的領導地位、優秀的賺錢能力【利用 GP Margin、NP Margin、ROE 評估,甚至比大部分軟件企業的賺錢能力更強】,目前的本益比 PE Ratio 也只是 20 倍,這個可以算是硬件業的宿命。

而 ASML 雖然是科技硬件業,但是擁有著超強的定價能力 Price Searcher,加上光刻機的技術合金量是半導體中較高,利益與不同半導體企業捆綁,所以截止 2022 年 5 月的本益比 PE Ratio 約 37 倍。

2. 半導體行業是現代版的大宗商品

透過觀察 ASML 的十年發展進程﹕

  • 2008 年 - 2010 年的行業急速下滑期
  • 2011 年 - 2018 年行業緩慢增長期
  • 2019 年 - 2021 年因疫情問題造成的高速增長期

雖然 ASML 的收入十年間起起伏伏,但 ASML 作為超上游企業,半導體行業的景氣循環特性比下游企業較細,相反產能問題會是 ASML 較大的難關。

3. 產能問題

如果要提高產能需要提高生產效率或建設更多的生產廠房,第一,建設一個廠房需要時間配合,加上目前全球都受到疫情影響,產能基本上很難恢復疫情前水平。第二,提高生產效率的要求不只需要時間,而且需要技術上的突破,難度比建設廠房更大。

目前 ASML 計劃出貨約 55 台 EUV 和 240 台 DUV 光刻機。目前訂單「多到做唔曬」,預計交貨期需要兩年,所以企業估計今年只能完成約 60% DUV 光刻機的訂單,因此企業的收入主要是受到產能影響多於需求影響。【財報上的 Deferred Revenue 可以充分反映】

總結

ASML 其實是一家很獨特的半導體硬件企業,擁有深而寬的護城河,不過 2021 年是企業的收入爆發期,未來的收入期望要降低一下【產能問題多於需求問題】目前本益化是 37.5 倍,未來如果美股市場估值下移,相信 ASML 是一家值得觀察的優質企業,持續買入和長期持有。

參考官網﹕

參考資料﹕

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5 則留言:

  1. 謝謝分析! 半導體既周期性係好大, 以往供應同需求成日唔太match, 做成行業波動大, beta大; 但長遠而言, 5G, 電動車, 同各式自動化都增加半導體既需求。因為行業周期問題, 投資呢一行除左計估值, 重有注碼控制
    至於台積電係好奇怪既, 一間眾所周知近乎壟斷生產既企業, 但估值卻傾向低迷, 有可能重有同美國設廠效益有關

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    1. 同意,半導體行業屬於景氣循環行業多於穩定成長行業,特別係半導體硬件行業,當宜家不停加 CapEx 去起廠房,未來如果需求下降,好容易產能過盛問題。不過而目前而言比較擔心佢地既產能問題多於需求問題,特別係 ASML 屬於最上游既企業 (有壟斷性地位) 影響性就低 d。

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    2. 台積電個人認為介於係 20倍 PE 其實係紀合理,因為硬件行業 (i.e. Intel, Samsung, TSM) 比起純研發企業 (i.e. Nvidia) 資本需求較高加上在行業低谷容易出現產能過盛問題。不過台積電既精良率比同業比較真係差好多條街,所以台積電目前都係一隻優質企業。

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