2022年7月28日星期四

【投資入門 資產配置】配置股票部位時,全球分散風險是否已經不合時宜?

對於股票全球分散風險的質疑

資產配置的關鍵是找出長期不完全正相關或負相關的資產進行配置,典型的例子就是股票和債券有著長期低相關性 【不過在目前高通脹環境下,使美聯儲選擇使用貨幣政策 - 加息手段去對抗通脹,同時不利於股票和債券,因此兩者在這個時候都偏向正相關,出現同時下跌情況】,所以在高通脹環境下可以利用投資原材料和抗通脹債券去抵抗通脹【特別是原材料屬於商品性資產,這類資產缺乏長期合理的報酬】。由於股債相關性都是會隨著不同因素包括利率、財政政策、通脹等動態調整 (有時是正相關、有時是負相關),有興趣可以瀏覽以下連結是由市場先生團隊對股債相關性的整理﹕

★ 其他推薦閱讀﹕股票與債券一定都是負相關嗎? 總體經濟政策對股債相關性的影響

論點 1﹕受到全球化影響,投資美國跨國企業等於全世界

目前美國上市大型股票大部分都是跨國企業,以目前市值最5大的美國企業﹕蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、特斯拉,基本上都講求國際分工,而且生意遍佈全球,投資它們就等於投資全球。以蘋果 (AAPL.US) 為例,他的手機和其他電子產品都會賣到全球各地不同市場,變相收入都十分全球化。 筆者認為這個論點建基於目前的世界格局不轉變,繼續奉行全球化國際分工的生產模式,但是明顯地因為疫情的影響加上國際局勢更緊張,這個生產模式在未來未必持續。

論點 2﹕加上美國市場和國際市場的相關性很高,難以達成分散化的作用。

圖 1﹕VTI 和 VT 的 36 個月滾動相關性 (Rolling 36-month correlation)
圖片來源﹕Portfolio Visualizer

我們透過觀察 VTI 與 VT 和 VTI 與 VXUS 的相關性。圖 1 是 VTI 與 VT 的相關性,在 2008 年 - 2022 年期間大部分時間都是超過 0.9,過去十多年的相關性都很高,到底全球分散是否在最近十多年已經失效?

圖 2﹕VTI 和 VXUS 的 36 個月滾動相關性 (Rolling 36-month correlation)
圖片來源﹕Portfolio Visualizer

VXUS 代表著非美市場的指數型 ETF,為了了解真實情況,我們把美國元素直接剔除,開始選擇分析 VTI 與 VXUS 的相關性,圖 2 顯示雖然部分時間都仍然高於 0.9 的相關性,但是在某幾段時間包括 2015 年、2018年的相關性有出現低於 0.8 的情況。

圖 3﹕VTI 和 VWO 的 36 個月滾動相關性 (Rolling 36-month correlation)
圖片來源﹕Portfolio Visualizer

當我們觀察圖 3 新興市場 VWO 與美國市場 VT 的相關性,情況就更明顯,兩者相關性有出現過 0.5 的低相關,2008 年 - 2022 年平均來說約 0.8 左右,顯示出透過 VXUS / VWO 進行全球分散的確可以降低組合波動性,減少整體組合的離散程度。

全球分散投資的優勢

(1) 減少投資組合的離散程度,讓組合回報的可靠性提高

全球和各國年化波動率。(圖/小資YP投資理財筆記)

投資需要面對很大的不確定性,特別如果我們全押一個單一市場,例如香港人都喜歡投資香港股市,但香港股市一向大上大落,又受到國家政策、經濟環境影響,有感受過都知道其波動性很大。相反由於不同國家或地區都有著不同的發展進程,彼此相關性不會完全正相關性,此消彼長之下可以降低單一國家或地區帶來的「黑天鵝事件」。加上圖中顯示全球分散相比起其他單一國家的年化波動率是最低,其次是美國市場、國際成熟市場的波動性都屬於偏低情況,因此當我們投資一藍子的成熟市場國家、美國市場、全球市場都有效降低股票部位的波動性。

(2) 防止單一國家出現的風險

有意見都認為 VT 等於 VTI 的「多慘化經營」,加入長時間表現較遜色的國際市場、新興市場會拖低整體的組合報酬率。如果根據過去的歷史續效,沒有 all in 美國都好像有一種好遺憾的感覺,我承認在大部分時間下美國的表現都比國際市場好,特別是過去十年 (2012 年 - 2021 年),不過大家不要忘記過去美國都出現過「失落的十年 2000 - 2009」,只投資美國就像把睹注押到一個國家上。

如何全球投資?

目前由於進行指數化投資十分簡單,只需要擁有一個海外的劵商,有大量的指數型 ETF 給你選擇。如果想進行全球分散,主要可以使用兩種方法﹕

第一種方法﹕運用「市值加權權重」的方法被動分配美國市場、非美國際市場、新興市場的比例。
第二種方法﹕自行分配美國市場、非美國際市場、新興市場的比例。

方法一﹕運用「市值加權權重」的方法

第一種方法利用 VT 進行配置,一隻指數型 ETF 已經代表投資全球大、中、小型股票市場,我們只需要不停投入資金,不需複雜的操作就可以跟蹤到全球股市的報酬。

方法二﹕自行分配比例

第二種當然是運用 VTI + VXUS,可自行分配美國、非美國際市場、新興市場的比例。另外如果想再自行分配非美市場比例,我們亦可以透過投資 VEA (國際成熟市場) / VWO (新興市場),從而建立一個更自由的配搭 ( VTI + VEA + VWO)。

總結

全球分散主要想提高組合的穩定性,賺取的只是平均的報酬,而不是最大的報酬。由於我們難以預測未來的世界發展走向,如果知道美國會在往後十年保持過去十年的輝煌績效,通通 all in VTI 是一個正確的選擇。如果更極端的話,你明白未來二十年印度能成功跑出,成為新一代的新興市場霸主,現在通通 all in 印度市場絕對比投資全球回報來得更高。

另外至於配置方法而言,個人更傾向自行分配不同市場的比例,利用 VTI + VXUS 除了有管理費上的優勢,還可以有效進行再平衡 (Rebalancing)。筆者會在下篇詳細討論 VT (被動分配) vs VTI + VXUS (主動分配) 的優缺點。

參考文章﹕

PG 財經筆記

Seeking Alpha - Dean Young

Mission Wealth


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48 則留言:

  1. 多謝分享, 我宜家月供部份的確只集中在美國方面, 但在MPF中有選擇歐洲市場的指數基金, 再加上以往個股的中港市場, 應該也有一定程度的地域分散.

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    1. 都係既, 咁樣都已經有分散到地域風險,自己宜家就主要集中於指數化投資方面,所以角度上主要集中組合既構成。目前而言,美國市場作核心,而其他國家作輔助都係一個不錯的方法。

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  2. 當你選擇投資VT 來做全球化投資,就是追求 Beta,放棄 Alpha。只要達到閣下的投資目的就可。

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    1. 謝謝留言,對的, 所以投資者需要知道自己適合投資方法。利用 VT 主要是對 Beta 進行曝險,但如果用五因子模型解釋,其實 Alpha 就已經不太顯著,所以長期而言要取得 Alpha 不是一件容易的事。

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    2. 我不是學院派,不懂什麼是五因子模型。按經驗來說,取得Alpha 不是難事,難的是每一年也取得Alpha。

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    3. 明白, 因為我都唔係 Finance 出身, 都係自學, 所以都未必準確。由於 CAPM 是單因子模型,CAPM 對於 Beta 的 R Square (解釋能力) 只是約 60 多%,而其他無法解釋的報酬率就是 Alpha。但當我們運用五因子模型,對 (1) 市場報酬率(Market Return)、(2) 市值 (Small Minus Big, SMB)、(3) 帳面市值比 (High Minus Low, HML)、(4) 獲利能力 (Robust Minus Weak, RMW)、(5) 投資水平 (Conservative Minus Aggressive, CMA) 進行曝險,R Square 已經超過 90%,而投資人之前無法解釋的 Alpha 都能夠被五因子模型解釋到,剩下就只有極少數的人可以長期創造 Alpha.

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    4. 我都唔係 Finance 出身,也是自學。如果 投資是用數學表達,那投資就不是藝術。

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    5. 明白的, 這個只是五因子模型理論,都投資實務上也未必需要跟隨這個投資方法,而我自己主要利用靜態資產配置加上 Rebalancing 去投資。

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  3. 另一個思考則是,股票及債券的低相關性與否,不是通脹,而是利率。你可研究一下 不同利率下 兩者的相關性 有沒有改變 ,這是有趣的事。

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    1. 你說得沒有錯,而我強調的主要是高通脹下的環境,股票及債券的相關性會較高。當然利率是其中一個重要的因素,但是債息亦都是受到其他因素影響例如投資人對通脹的預期等。當我們回想起在1970 年代的美國正正面對高通脹問題,很大程度上都需要靠加息去壓低高通脹情況,因此對於固定收益的債券會受到本金上的損害。至於不同利率下兩者的相關性都是一個值得研究的問題。

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    2. 在高通脹下,股票及債券的相關性不一定會較高的。因為 股票及債券的投資考慮是完全不同。

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    3. 即使是加息,對 債券的本金也沒有損害的。只會損害其購買力(Purchasing Power)

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    4. 你說得對,我這個本金是代表投資的資金 (債價下跌導致投資本金上的損失)

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    5. 你好呀,其實股票及債券相關性在滯漲期間很大機會都會正相關 (雖然不一定最高,但 normally 比其他環境例如衰退期較高),這個文章有分析不同時期股票及債券相關性的關係 - Stock-Bond Correlations, Macroeconomic Regimes and Monetary Policy*

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    6. .... 債券是到期時,沒有違約,就會按 Par 贖回,達成「保本的功能」,所以是不會損害本金的。

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    7. 你有想過,近年股票 及 債劵 失去相關性的因素 嗎 ?

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    8. 謝謝,如果平時只是一隻來說債劵例如可口可樂 5 年期債券,5年後 Held-to-muturity 時就可以收回本金,最終對本金是沒有影響,但是單一隻債券的入場費很高,平時的小資族未必可以直接投資單一債券。而投資債券 ETF 會是一個比較可行的方法,我以 TLT 為例,TLT 是投資一籃子的美國長期債券,由於年期極長加上 rollover 的特性,我們基本上會持有到期日的機會不高,所以債價的升跌 (主要是利率風險) 就直接影響我們的投資本金。

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    9. 只有亞州債券方是人場門檻高,美國債券的入場門檻是 2000 美金,相信門檻不高,再下面的 PS 及 ETD 也只是 25 美金入場。其實不少 投資者是會持有債券到期的。

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    10. 還有,當債券是用 ETF 持有,就會失去了債券「保本」的最大優勢,那為什麼要買債劵呢 ?

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    11. 多謝你的提醒,因為我對於單一的債券唔係好熟悉,原來都有 d 入場費低的債券。至於債券是用 ETF 持有是利用股票和債券兩者的相關性長期而言偏向低相關,主要的目的是降低投資組合的波動性 (特別在衰退時期),而且「保本」當你投資美國短期、中期公債時,因為存續期間較低,其波動性都不會太高。

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    12. 我看到 O'Simon's Blog 友都有提及過債券的不同功用https://osimons.blogspot.com/2022/07/my-view-on-alpha-and-debt-value.html

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    13. 你可睇 Starman 及 風中追風 的書,挺不錯的,也很有實戰能力。

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    14. 謝謝 Kano 師兄的分享,我之前都有閱讀過風中追風老師的懶系投資法,亦明白他對債券 ETF 是不認同,我是無可否認如果追求債券最大的優勢 - 可靠的現金流與到期還本,債券債券 ETF 不是最好的選擇 ,不過當你一涉及選債就需要用大量時間研究,加上管理時也比較繁複 (特別是組合再平衡時,債券的靈活性沒有這麼高),加上我建立長期投資組合的重心是股票,所以我自己選擇投放有限的時間去研究股票 ETF。

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    15. 估唔到有大量討論, 非常好, 又可以學野. 我都有睇starman, 風中追風的書, 同Kano 師兄Blog, 都是主張現金流投資.

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    16. 富爸爸你好呀,有了 Kano 師兄的主張現金流的提點,我在往後有空時都可能需要審視自己的長線投資組合。

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    17. 其實關於 diversification, risk, beta & alpha既問題
      最近 Howard marks 有一條係 Goldman Sachs既訪問好值得睇

      https://youtu.be/wkJXQ46ma8I

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    18. 如果係一個 active investor亦唔相信 Efficient market hypothesis 既角度去睇
      Risk 並唔係 volatility or standard deviation
      而應該係 marks所講risk = something unexpected
      如果係咁, capm 同 mutli factor model 其實就唔係解釋緊風險回報比
      只係解釋緊波動率對回報比 / correlation to market price change

      我認為係一個market sentiment 良好既時間追求高 beta (高correlation) 同高diversification係一個好既投資方法
      相反係一個差市況, 應該係追求 Alpha 同concentration

      因為真正既 risk 係 what you don't expect,
      所以市差係應該要減少無謂分散
      集中於少數最有信心既標的
      盡量同指數 (general public) 保持距離
      我認為down turn時先係嘗試創做 excess return既最好機會

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    19. 再者呢個討論係關於 60/40 portfolio
      其實個bond correlation to equity 唔係重點
      重點係 treasury curve 既 absolute level
      當個 risk free rate 之前長期貼近於 0% 既情況下, 由於upside 有封頂
      但 equity market 無封頂, 同時market liquidity 過量湧現
      當市場購買力過盛, bond (treasury) 既 hedging purpose就會失去意義
      呢個情況其實你可以由 pension fund 對 private investment 既需求中睇到
      當 YC flatten, absolute yield of treasury過低既情況下
      Pension fund 由於要追求回報去cover 個 IRR
      只能夠提升自己風險胃納去多元投資於私人 / 股市
      同樣情況係唔同 FI都有發生
      呢個係 past tense, 亦係點解60 40 portfolio係 QE 時間會失效既其中之一個原因

      其二就係 index component 同過往完全唔同
      當 index heavy weight 權重股既 FCF 都係偏遠期
      當個 risk free rate 貼近 0%, valuation 自然無限大
      現在既 component 同N年前金融,能源等主導既 index 唔同
      以往 bank & FI 可以受惠於一條斜同高既 YC
      能源能夠受惠於通脹環境, 而一般高通脹都伴隨高利率
      Yield 升債價跌, 同時 index component 受惠
      咁個 hedge 咪成立, 但當個 index component 係 tech heavy, future dependent 既時候
      Bond 跌股升又係咪重可以成立?

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    20. 大佬,我一早就問左佢:

      - 另一個思考則是,股票及債券的低相關性與否,不是通脹,而是利率。你可研究一下 不同利率下 兩者的相關性 有沒有改變 ,這是有趣的事。

      佢唔明,我都無方法。

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    21. 多謝 2 位師兄的指教和見解,我會返去反省下有關利率與相關性之間的關係。

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    22. 其實我既意思係書中所寫 60 40 股債比既對沖作用係過往2年已經完全失效
      Ray Dalio既名句 "Cash is trash and bond" 就係2020年間所講
      關於低利率環境下債 (Corp & treasury) 已經失去原有對沖作用
      債所支付既利息已經不足以compenstate失去既購買力
      導至整個市場都只能夠投入 equity market
      呢個係2020 至 2021 既主旋律

      至於係2021年12月加息週期開始後,
      債能否重拾以往既對沖作用
      我個人認為都好難, 原因在於 index component 已經改變
      其二就係即使 3% 10年債息係歷史上依然係極低水平

      再者, 其實即使係 etf investor 揀買咩既時候
      我認為如何配置, 用唔用MPT 去配置資產等等其實都係後話
      更加應該着重既點係對市場既估值水平, 利率預期

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    23. https://youtu.be/A-noFNHcrlM

      https://youtu.be/QLHhy1BQqNU

      可以回顧下

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    24. 謝謝 KT 13 你既指導,我有少少看法想講下,希望你唔好介意。我明白到有效市場理論一直都有好多爭議 (而我其實相信集中投資係有能力可以打敗市場,獲取超額回報),不過你如果把「雞蛋放係一個籃子上,再睇好個籃子」。尼個行為需要有一個對個股的護城河、公司管理、未來發展潛能前膽性的看法 + 財務資料分析回顧性的看法等都有一個好深的理解 (但其實有部分人連公司是做什麼業務都不知道就胡亂投資),再加上尼 d 野真係好主觀 (a sense of art)。

      如果投資人係擁有創造 Alpha 的能力,當然係集中投資,不過以心理學的達克效應指出初學者反而認為自己係無所不知,以為自己真的有能力可以戰勝市場,這個才是最危險的事。假如被動投資 - 我當買 100% VOO 為例相對地入門要求係比較低,因為佢已經把 unsystematic risk 分散掉,尼個係一個雙面刃尼,會同時失去創造超額回報的機會。

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    25. 我明白你擔心的地方,以現階段來說投資債券係好唔抵,同埋過去由1980年時開始十年債息由 16% --> 到宜家都係 3% (仍然好低) (除非你能夠 held to muturity, 不過目前 Risk free rate 仍然在極低水平),不過都係果句,如果好似你地擁有自行判斷的能力,債券唔會係好既選擇,但是面對目前美國股市估值 shiller PE Ratio 超過 32 倍 (好貴)、債券 (無法 cover 通脹)、原材料 (需求供應問題,商品性資產)、Cash (高通脹面前都是垃圾),而我自己的諗法一直想唔想理會市場的聲音,專心地定儲定額地投入去資產配置上。

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    26. Kano 師兄﹕
      我自己唔醒,令到你咁勞氣,真係好唔好意思。

      過去 1970 年尾、1990 年中和今次 2022 年,加息和通脹其實都密不可分。特別是 1970 年尾和 2022 年今次的高通脹環境十分相似,在1970 年尾由於當時的大加息直接把美國經濟搞砸了,直接把美國送到衰退 (而當年的聯儲局只為了對抗通脹,沒有考慮經濟的承受能力,所以都沒有考慮減息),所以當時的股票表現不好,同時因加息問題令債息大升,債息也不好,導致到當時股債的正相關,至於今次會不會再出現這個情況,一來鮑威爾加息力度較溫和,二來他會有經濟的承受能力,雖然我認為衰退機會不小,但至少有機會只是輕微衰退,雖然今次股債都是正相關,但如果你組合投資 IEI + VOO 為例,前者約下跌 7%,後者約下跌 14%,這樣就已經減少左整體組合的波動性。

      我可能表達得不好,我明白利率係對於不同資產表現的關鍵。

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    27. 無人係無所不知既, 投資最怕就係認為自己咩都識
      集中專注於自己能力圈,再慢慢嘗試擴大就好

      只係我見你會主動去配置 / 揀 etf,諗 60 40 對沖
      其實應該都係想要有 excess return?
      如果係咁既話就應該要對相應既product 有一個估值既概念, 單純靠配置去尋找 excess return (Alpha) 係唔會成功
      但如果你只要market return, 咁直接全數 voo vt 咪得

      另外, 其實唔會再睇 cape架喇依家
      Shiller 已經承認左 Cape 有重大缺陷就係從來無考慮過利率對 multiple 既影響
      正確係睇 ECY 即係 1/cape - risk free rate
      如果用 ECY 去睇會比CAPE 準確得多,
      不過用咩睇都好 4100點既標指, 如果以 2022 forecast eps 223.17 同埋 yesr end FFR median 3.4% 去睇其實都唔平係真既

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    28. 我明白的, 其實我好多野都唔識。而我目前 VT 80% + BNDW 20% 作搭配,目標只係想賺取市場回報 + 提高少少穩定性,我之前係有好似你所講咁諗過,但係我宜家知道其實靠資產配置去賺取 excess return 係好難,反而個股更加機會。

      ECY 我之前聽過, 但係唔記得左, 多謝你 reminder 番我。

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    29. 關於bond selection, 我認為前一兩個月 (或者未來一年) IG HY credit spread既擴闊其實有d 幾好既HY bond投資機會
      當然duration上要揀d短少少, 同埋可以睇下有無d有 step-up / reset 或者 float

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    30. 其實上個月有d HY 3年 maturity, 可以做到 10.8% ytm 成交
      然後近期已經升到得番 7.5% ytm 以下

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    31. 請問下 HY Bond, 平時會咩野平台買? IB? 因為自己對於 bonds 唔係太認識。

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    32. IB最齊咩國家既債都有

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  4. 謝謝分享
    如果不介意,歡迎加我的blog link
    https://duncaninvest.blogspot.com
    我都加在你的link :-)

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  5. 我有啲睇法,未必正確,但想分享一下。

    接觸左幾種唔同類型投資方法後,覺得每種方法都有佢哋提倡的理論同值得學習的地方,當中可能有啲"排他性"係度。 既然每種投資法都有優點或局限性,我覺得沒有那種是最好的,只有那種是最適合自己的(性格, 特質, 需求)。

    現金流投資追求可以計到數的回報,我覺得好正好合理,定期有現金流流入,但對資本要求較高。 價值投資買入低估等價值回歸,集中投資再好好管理,也十分合理易明。 但2者同時都需要俱備良好的選股選債能力,花上研究的時間更加不可少。

    我覺得如果選擇得指數化ETF投資的人,可能某程度上希望在投資上面花少啲時間,願意接受獲得同市場一樣的回報(無論高或低)。同時認清和接受自己無能力(無論在知識,時間,控制情緒能力)選股選債, 唯有選擇大包圍分散投資.

    信賴指數化投資的人, 因為知道有選股選債的風險, 即使嘗試想用現金流投資或價值投資等方法都會用較少資金去投入. 相反, 指數化投資多會有信心投放較多甚至大部份資金入場, 理性地會配置100%股票才是長遠增值或追求大市回報的原則, 但涉及再平衡和可接受波幅等的個人因素, 利用較簡單方法股債比去調節資產波動. 正如現金流投資或價值投資不會視波幅為風險, 但也會控制槓桿比例去調節可承受的範圍, 大家對風險上都有唔同睇法.

    再者, 提倡指數化投資的多以10年, 20年, 30年甚至50年的超長期概念為目標, 所以期間的經濟變化, 股債correlation變化, 利率高低, QE/QT, 戰爭, 疫情等等都唔會放得太大, 因為抱著一個信念, 世界會愈來愈好, 社會愈來愈進步, 經濟也愈來愈向好. 用一個非常簡單低門檻及可以懶惰的方法去分享經濟成果.

    以上係我一啲感覺, 未必全部人岩聽. 希望各位師兄唔好介意, 也希望窮小子唔介意我係度長篇大論.

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    1. 謝謝你富爸爸呀,我認為自己的睇法跟你相似的,我明白係其他的投資方法都認為 Risk 唔等於 Volatility、而且再平衡、分散投資係其他投資方法眼中都係不應該的。

      而我初初接觸指數化投資時都唔明白點解咁慢既方法都有人用,但是指數化投資既門檻的確比其他方法低 (選股擇時技巧通通都不需要、投放的時間又較少)。對於指數化投資者有得必有失,失去的卻是不能透過選股擇時技巧做出超額回報你要賺取市場回報。

      同時必需要長期留在市場 (無論順境、逆境都要接受),而且比例上應該隨我自己的風險承受能力,而非大環境的轉變 (而且建立後就最好不要再隨意更改)。所以我認為關鍵是找出自己適合的方法才能令自己持之而恆。

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